欢迎交流：项雯倩/吴丛露/詹博
核心观点“什么值得买”是一个以UGC社区为底层架构，以电商广告（展示+效果广告）为变现模式的互联网社区平台。平台已形成了内容、达人、用户三者相互促进的成长模式。内容端，UGC用户贡献内容占比大，可分为“好价”（优惠购物信息）和“好文”（原创测评、心得分享文章等），其中“好价”是公司重要变现途径，而“好文”内容干货多，是吸引和留存用户的重要工具；内容生产者端，整体生态呈现“去中心化”特点，头部达人粉丝占社区月活用户比重仅为%（微博5%、抖音%），站内用户话语权地位显著，达人生态具备“去中心化”特点，利于社区健康发展；流量端，平台更多以优质UGC内容吸引用户，免费流量占比更大。
下游电商平台流量竞争加剧，优质垂类流量入口价值提升。随着下沉市场用户红利接近尾声（低线市场网购覆盖率超50%），9年末头部电商平台获客成本较8年初大幅提升，我们判断未来~年电商平台对流量的争夺必将处于激烈态势，且继续保持较高营销预算（三大电商平台08、9Q的销售费用同比增速分别为7%、47%），将利好垂类站流量入口。
响应5G智能数码大时代，有望迎来平台流量新红利周期。00年是5G大规模商业化元年，5G手机换机潮开启(IDC预测到0年全球5G手机出货量占比达0%)。此外智能手机时代信息大爆炸，也将催生更多智能需求，如智能耳机、智能手环等等。什么值得买作为的聚集地，产品增多将带来用户数及活跃度、浏览量等多指标提升，或将受益于整个数码新红利期。
财务预测与投资建议：我们预测公司9-年EPS为././4.元。考虑到公司商业化水平有大幅提升空间，因此我们认为以用户估值更合理，当前公司单用户价值为64元/人，参考可对标的B站和小红书，我们认为合理单用户市值应为元/人，对应市值4.8亿元，目标价66.77元，首次覆盖给予买入评级。风险提示：用户增长放缓，人均消费金额增长放缓，达人增长放缓，引流成本提升，佣金率下滑
一、公司概况.公司简介：起源于数码论坛的垂直类UGC社区公司成立于00年，起源于数码论坛Hi-PAD交易版，是国内领先的内容类导购平台“什么值得买”的网站及移动端运营方。“什么值得买”集导购、媒体、工具、社区属性于一体，以高质量消费类内容向用户提供高性价比、好口碑的商品及服务。
“什么值得买”聚焦于优惠信息和用户消费领域内容分享，最新版本的公司产品主要分为“好价”、“社区”和“百科”三大内容板块（频道）：
好价频道：为用户提供优惠购物信息，设有主频道及白菜专区、优惠券等二级频道，发布全球高性价比的品质商品和服务信息。）主频道：利用算法及人工审核相结合的方式发布优惠信息，并进行千人千面的呈现，目前信息覆盖数码、家居、服饰等日常常用商品品类；）优惠券：向用户提供电商平台及品牌商的优惠券，频道于9H推出了天猫淘宝商品搜券购功能；）白菜专区：主要提供电商平台低价且包邮或凑单包邮商品信息。社区频道：为生活消费领域的内容分享平台，包含达人、好文、众测、晒物等二级频道：）达人：为达人及媒体机构提供活动玩法和奖励形式，设置了用户成长和认证的阶梯体系；）好文：主要是UGC达人测评、购物攻略；）众测，用户申请新品众测，参与众测的用户需提供众测报告及攻略；4）晒物：用户、媒体机构以图文、短视频的模式分享购物信息和体验；5）资讯（PGC为主）：公司编辑团队发布的新品信息及行业动态。百科频道：提供各类品牌、商品、消费知识的信息，辅助用户消费决策，设有品牌库（目前收录8.4万个品牌）、商品库（目前收录万商品）、名词库等二级频道。.收入构成：由CPS佣金和展示广告构成公司电商导购平台的盈利模式主要包括交易佣金、联盟佣金抽成及广告营销三种方式（海淘收入可忽略不计）。
佣金模式：08年收入占比约40%，增速更快）CPS计费模式：CPS（CostPerSales）即按照产生的实际销售额确定佣金收入。导购平台通过“链接”连接电商平台与用户，社区用户点击链接完成的相关交易，导购平台按照实际交易金额收取佣金（类似于淘宝客的媒介方），根据品类不同收取-.5%佣金。）广告联盟：通过汇集海量媒介，帮助其对接电商平台，积少成多，联盟通过收取媒介导购佣金收入的0%-0%作为平台服务费。广告模式：08年收入占比约60%）展示广告：导购平台主要以展示类广告为主，主要形式包括聚焦图、信息流、通知栏等形式，主要采用“按天计费模式”。）其他：包括按点击次数计价模式、按效果营销计价模式（类似于佣金模式，客户主要为广告代理公司和品牌商）、消费众测。.股权结构及员工构成目前创始人及管理团队持股比例较高，合计7.7%，其中实际控制人为创始人隋国栋，持股50.8%，CTO刘峰持股.47%，首席用户体验官刘超持股7.97%，由于轻资产模式盈利能力强，历史上仅外部融资一轮，管理团队持股比例高。公司采取职业经理人模式，现任CEO那昕历任京东发展战略部高级总监（00）、京东智能集团副总裁（04），5年6月至今任值得买CEO。
人员构成相对稳定，规模效应显现，人均产出不断提升。公司的人员主要由运营/研发/销售/管理人员构成，08年人数构成比例为4%/%/%/%，相比05年研发人员占比略有下降，销售人员占比略有上升。人员数量随公司收入规模的提升而扩大，人均产出逐年提升，由05年的48万提升至08年的68万元，人均薪酬水平也随之提升，但相比其他的社区仍有提升空间。
二、细分领域UGC社区，生态健康稳步成长.UGC内容社区成长关键在于用户和内容
社区的本质是基于个人的兴趣进行主题信息共创、分发与社交的，用内容让用户产生连接的平台。社区的内容类型和展现形式各有不同，随着技术的进步，社区内容的展现形式逐渐从文字向图文、视频、直播等方式延伸，且随着互联网用户的增加，人群也逐渐出现兴趣的分层，垂类的、多元化的社区开始大量涌现：年前后，机构媒体信息开始数字化，用户也开始在兼具媒体与社交双重属性的社区上活跃，如年成立的天涯社区；社区的年前后，社区集中