观点精粹
总量视角
地产调控，这次不一样——宏观经济专题-
望峰息心——资金跟踪系列之二十八——投资策略专题-
上游周期板块的择时模型——开源量化评论（28）-
行业公司
保供*策频出难缓紧供给，高煤价催化业绩释放——行业周报-
从Chinajoy看游戏产业两大方向：出海、元宇宙——行业周报-
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Q2收入维持高增，利润受费用投入和原材料拖累——公司信息更新报告-
业绩增速平稳，直销持续推进——公司信息更新报告-
研报摘要
赵伟首席经济学家
证书编号：S2
地产调控，这次不一样——宏观经济专题-
年下半年以来，地产调控*策不断加码；本轮调控*策，与过去相比，存在诸多不同之处，对投资有一定影响。本文梳理，可供参考。
1、本轮地产调控*策，在防风险思路下，侧重融资监管
年-年间，地产调控*策呈现明显的周期性，调控手段上偏重需求端管理。梳理过去五轮地产调控规律发现，触发调控*策收紧的主要原因是房价上涨过快，而调控放松的触发因素来自于经济下行压力。调控*策呈现周期性变化的核心，是*策在“稳经济”与“稳房价”间相机抉择。过去调控*策收紧期，多采用限购、提高首付比例和按揭利率等需求端管理措施，而供给端调控措施相对较少。
本轮地产调控，与以往不同之处，在于*策重心转向防风险，调控手段侧重房企融资监管。年下半年以来，地产调控*策多管齐下，但更侧重房企融资监管，从非标、银行开发贷款、供应链金融等多方面，收紧融资渠道。三条红线、地产贷款集中度考核、资金信托新规等调控*策，对房企融资环境有重要影响。
2、调控*策加码下，融资收紧延续，不排除加速收缩可能
地产融资监管趋紧下，年以来，地产各项资金来源均出现明显下滑。房地产类信托，持续大幅收缩，一季度净融资-亿；前6月，房企债券净融资亿，同比下降亿；贷款方面，房地产开发贷款亿，同比大幅减少亿；销售资金方面，居民按揭贷款上半年合计2.1万亿，同比大幅减少0亿。
下半年，严监管下，融资环境延续收缩，不排除加速收缩可能。展望下半年，“两压一降”、资金信托新规下，信托融资持续收缩；部分房企信用风险暴露下，债券融资继续承压；贷款集中度考核下，部分银行涉房贷款集中度超标，表内融资增量有限；三条红线试点推广后，重点房企中多数未达绿档，其融资需求受约束。
3、资金承压下，前端投资已下滑、未来投资保持跟踪
资金承压下，前端投资持续下行，后端投资未来或有回落压力。受融资紧张拖累，投资前端指标，土地购置持续下行；前6月，土地购置面积，两年复合增长-6.5%。尽管销售回款，对竣工投资有支持，但三条红线下，加速竣工更快消耗房企资金，加大现金短债比压力。伴随资金收紧，未来竣工投资或趋走弱。
地产资金来源变化领先于投资变化；资金压力下，未来地产投资变化需保持跟踪。历史经验来看，地产资金来源变化约领先地产投资一个季度。年以来，地产开发资金已出现回落迹象；前6月，地产资金来源，两年复合增长10%，较年初下降1.7个百分点。展望下半年，地产资金中主要部分，销售回款，在按揭受限下，预期两年复合增速回落到-0.1%；其他融资渠道资金来源，或继续趋紧。
风险提示：*策调整、疫情超预期等。
牟一凌策略首席分析师
证书编号：S0790540001
望峰息心——资金跟踪系列之二十八——投资策略专题-
1、美元指数有所下行，中美利差收窄，Ted利差收窄，国内资金面先紧后松
上周(.07.26-.0.，下同)美元指数有所下降，截至7月27日，美元多头头寸规模上升，空头头寸规模下降，净多头头寸继续上升，中美利差有所收窄，美债名义/实际利率均下降，其背后反映的通胀预期有所上升。对于海外而言，美国企业债信用利差均收窄，Ted利差有所收窄，美国金融流动性仍较充裕；对于国内而言，银行间资金面先紧后松，流动性分层现象先加剧后有所缓解，期限利差(10Y-1Y)有所收窄，信用利差均走阔。交易热度上，上周有色、钢铁、电子、汽车、化工、煤炭、*工、食品饮料、电新等行业交易热度处历史较高水平，且交易热度均环比提升。波动率上，上述板块中的有色、钢铁、煤炭、食品饮料等板块的波动率处于历史相对高位。调研上，电子、家电、食品饮料、农林牧渔、医药、钢铁、计算机、化工等板块调研热度居前。
2、北上配置盘流出，交易盘小幅流入，内部分歧继续扩大
上周北上配置盘净卖出A股23.72亿元，交易盘净买入A股0.03亿元。分日度看，北上配置盘在经历较大幅度流出后逐步企稳回流，而北上交易盘则经历了“大幅流出-大幅流入-流出”三个阶段。行业上，两者共识在于净入机械、传媒、建材、农林牧渔、纺服等行业，同时卖出银行、煤炭、汽车、医药、电新等行业。对于大盘成长板块，北上配置盘选择净买入，而交易盘则净卖出。对于配置盘的前三大重仓股贵州茅台、宁德时代、美的集团，上周配置盘分别卖出9.75亿元、3.89亿元、2.4亿元。分市值看，上周北上配置盘在机械、化工、农林牧渔、家电、钢铁、建筑等板块主要挖掘亿市值以下的标的。
3、两融活跃度明显回落，主要买入电子、食品饮料、通信、电新等板块
上周两融活跃度明显回落，整体净卖出.2亿元，主要净卖出非银、计算机、农林牧渔、医药、*工、汽车、传媒等板块，主要净买入电子、食品饮料、通信、电新、建筑等板块。两融投资者净买入大盘成长板块1.35亿元，净卖出其他两融标的.55亿元。
4、公募仓位有较大幅度提升，个人投资者选择“抄底”
上周偏股混合/普通股票型基金的仓位有较大幅度提升，主要加仓食品饮料、消费者服务、电新、建材、金融地产、医药、家电、轻工、化工、钢铁等板块，主要减仓汽车、计算机、电子、通信等板块。上周以个人持有为主的股票ETF整体被净申购，这意味面对市场大幅回调震荡，个人投资者可能在申购，市场仍处在“负反馈”状态。分行业看，以个人持有为主的ETF中，与金融地产、消费、医药、新能源汽车等板块相关的ETF被净申购，与科技、*工等板块相关的ETF被净赎回。结合主动基金来看：公募与其负债端(个人)的共识在于净买入消费、金融地产、医药以及电新板块，同时净卖出科技相关的板块。结合北上配置盘来看：公募与其主要对手盘(北上)分歧较大，两者共识在于建材、化工、有色、机械、石油石化等周期板块。对于趋势交易者而言，两融表达了电子、食品饮料、通信、电新、建筑等板块的偏好；北上交易盘则表达了对交运、钢铁、建材、机械等部分周期板块以及食品饮料、消费者服务等消费板块的青睐。这意味着各类投资者在部分周期板块仍存在共识，对于消费板块而言，部分资金行为存在反复，但以北上配置盘为代表的长线资金仍在净流出；对于电新板块而言，内外资则形成了较大分歧(外资选择流出，而内资仍选择买入)。
风险提示：测算误差。
魏建榕金融工程首席分析师
证书编号：S0790519101
上游周期板块的择时模型——开源量化评论（28）-
1、行业基本面的三种数据源：中高频产业跟踪数据及时反映上游周期板块的景气变化
定期财务报告：上市公司的定期公告，例如季报、半年报等，由于披露的频率较低，在日期远离披露日时通常对行业景气的反映较为滞后。
中高频产业跟踪数据：能及时跟踪该产业供需变化等量价跟踪数据，由于披露频率较高，有些跟踪指标的披露频率能达到日频、周频等，因此广为使用。而上游周期板块的行业景气逻辑较其他行业而言，传导链条更为清晰，且字段的披露频率较高，因此通过中高频产业跟踪数据能及时把握该板块的变化。
其他数据：产业专家的预测分析、分析师预测、上市公司交流、卫星实时图等非标准化数据，这块而言跟踪最为及时，但获取难度和数据标准化程度较低，对于定性判断上更为有用。
2、上游周期的行业基本面量化过程分成四步
第一步：行业指标精选。根据“逻辑可靠”、“相关性高”、“时间长”和“精简”四个原则对上游周期板块的行业指标进行指标精选。
第二步：行业指标计算。因本文是对行业板块进行月度择时，因此在指标计算的时候，为了得到指标的月度环比值，我们在字段类型上进行了筛选：在字段类型上只选取“当期值”、“累计值”、“累计值（年）”这三类，在字段频率上只选取“日”、“周”、“月”这三种频率。除此之外需要说明的是，为了防止在模型中加入未来信息，我们会进行指标的实际更新日期与回测日期的匹配。
第三步：择时模型构建。本文使用经典的逻辑回归进行行业下一期涨或跌的预期，除了行业本身的指标值之外，我们还加入了该行业指数上一期的涨跌幅。因指标变量众多，若将指标通通放入模型去训练容易导致多重共线性，因此我们在进行向前逐步逻辑回归的时候，使用AIC准则进行指标变量选择。
第四步：模型检验，使用胜率、赔率等指标检验择时模型的有效性，并对参数进行稳定性的检验
3、行业择时和板块择时：择时模型效果优异，有效战胜基准
行业择时：化工、钢铁、有色、采掘、建材这五个行业的月度择时胜率分别为61.1%、57.9%、59.5%、61.1%和56.3%，赔率分别为1.09、1.09、0.86、0.85、1.08，从收益波动比的角度均大幅战胜基准（买入并持有）。
板块择时：全区间内模型的胜率为64.6%，盈亏比为1.37。年以来胜率57.1%，盈亏比6.53，有效把握了上游周期板块年以来涨幅最高的四个月。
风险提示：模型基于历史数据测试，市场未来可能发生重大改变。
张绪成煤炭石化首席分析师
证书编号：S0790503
保供*策频出难缓紧供给，高煤价催化业绩释放——行业周报-
1、保供*策频出难缓紧供给，高煤价催化业绩释放
本周(.07.26-.0.，下同)动力煤价格维持强势运行，基本面来看供给仍然偏紧。需求方面，受台风极端天气影响，气温回落以及工企开工率下降，本周电厂日耗有所回落，同时电厂库存及可用天数均位于年内低位，*策驱使下的电厂集中补库尚未有明显成效，考虑到需求仍有增长预期，终端补库仍存在较强刚需；供给方面，当前产地供应仍然偏紧，临近月末内蒙地区因煤管票紧缺停减产增多，同时榆林地区因矿难停产煤矿尚未复产，本周产地开工率降幅明显。后期来看，我们认为供需错配矛盾在本轮旺季仍将较难缓解，高位煤价存在较强支撑：需求方面，短期极端天气影响消退后需求端将快速重回正轨，低库存将驱使终端电厂加大补库力度已保障能源供应，对高煤价接受度将会提升；供给方面，短期内仍较难释放出匹配增量：一方面，产地生产仍面临安全因素扰动，超产受到*策严格管控；另一方面，进口端增量受限，国际煤炭市场也处于紧供给状态，尽管进口*策已经放宽（除澳煤外），但外煤价格高企以及主产国疫情不稳定等因素仍制约进口煤供应。*策角度来看，近期增产保供*策频繁出台，包括鼓励产地增产、推动产能核增、加大抛储力度等多个方面，但客观来看，供改深化背景下可调控的增量空间不大，*策执行往往受到客观因素制约，尽管电厂目前面临亏损问题，高峰时段煤价居高不下也将是目前不得不面对的现实。本周中国神华发布业绩预增公告，上半年业绩亿元（同比大增26%），进一步验证煤企将迎来业绩释放期，看好煤企中报业绩行情，同时煤价易涨难跌或将促成三季度业绩持续改善，低估值特点突出，持续看好煤炭股估值回归。高分红受益标的：中国神华、平煤股份、盘江股份、陕西煤业、淮北矿业；新产业转型受益标的：山煤国际、金能科技、华阳股份、中国旭阳集团；国改深化受益标的：山西焦煤、潞安环能、晋控煤业；经济复苏高弹性受益标的：兖州煤业、神火股份；债务重组受益标的：永泰能源。
2、煤电产业链：本周动力煤价格维持强势，电厂库存仍低位运行
本周动力煤价格维持强势运行，基本面来看供给仍然偏紧，是当前煤价的主要支撑。需求方面，本周电厂日耗有所回落，主因台风“烟花”入境带来华东地区大范围降雨，气温回落以及工企开工率下降，暂时对高位的用电负荷形成扰动。从库存角度来看，当前电厂库存及可用天数均位于年内低位，*策驱使下的电厂集中补库尚未有明显成效，考虑到需求仍有增长预期，终端补库仍存在较强刚需；供给方面，当前产地供应仍然偏紧，临近月末内蒙地区因煤管票紧缺停减产增多，同时榆林地区因矿难停产煤矿尚未复产，本周产地开工率降幅明显；库存方面，本周秦港库存有明显累积，但仍远低于往年同期水平，同时累库主因台风影响港口调出，尚不能视为供给有效改善的体现。
3、煤焦钢产业链：本周焦煤涨焦炭稳，焦煤供应持续紧缺
焦炭方面：本周焦价稳定，焦价高位主要受成本端焦煤涨价支撑。需求端，钢厂高炉开工率仍然偏低，但由于近期降雨天气影响发运，本周钢厂焦炭库存进一步下滑，短期内补库需求增长，中长期来看需求端仍面临钢铁限产压力；供给端，近期山西、陕西等地环保限产，同时受部分焦企亏损影响，焦炉开工率有所下滑，短期内供给趋向收紧，焦价或存在提涨预期。焦煤方面：本周焦煤港口及产地价均延续涨势，焦煤供给紧缺依然明显：一方面，主产地焦煤矿仍未完全复产，且部分焦煤产能用于动力煤保供；另一方面，进口端蒙煤通关不时受到疫情扰动，增量较不稳定。近期暴雨天气也对焦煤运力造成影响，下游焦钢企焦煤库存持续下降，补库需求较强。总体来看，紧供给仍支撑焦煤价格高位运行。
风险提示：经济增速下行风险，供需错配风险，可再生能源加速替代风险。
方光照传媒首席分析师
证书编号：S0790530004
从Chinajoy看游戏产业两大方向：出海、元宇宙——行业周报-
1、Chinajoy系列会议中出海和元宇宙成重要主题，积极